這個公司的普工工資都在5000以上 ，上班都是要12個小時 ，就是說經常加班
當下國產替代和自主可控已經成為國內半導體行業(yè)發(fā)展主邏輯。通過對半導體賽道的梳理（詳情見《國產芯片到底差在哪？最全產業(yè)鏈分析！》），材料和設備是當前制約國內芯片發(fā)展的重要難點所在，兩者國產替代空間也最大。同時考慮到終端應用在物聯網、新能源車等使用范圍的不斷擴大，半導體市場將整體呈現出蛋糕不斷做大的態(tài)勢。
鑒于此，本文選取國產化率較高的清洗設備環(huán)節(jié)進行深入探討，一來這反映出技術的相對成熟，二來也意味著產品的快速放量，清洗設備龍頭——盛美上海（688082.SH）有望進入快速發(fā)展期。
根據Gatner數據，2021年全球半導體清洗設備市場規(guī)模達到39.18億美金，預計至2022年增長至43.24億美金。2021年我國半導體清洗設備市場規(guī)模為15億美金，占全球規(guī)模的39.28%。長期以來，海外巨頭壟斷著清洗設備領域，迪恩士（SCREEN）、TEL、LAM與細美事（SEMES，三星子公司）四家公司市占率合計高達90%以上，其中迪恩士（SCREEN）一家市占率就高達50%以上，寡頭壟斷格局十分明顯。
相比于其他半導體設備領域，清洗設備為國產化率提升最快的領域。根據筆者對國際招標網數據的統計，2017年至2022年間，我國清洗設備國產化率已經達到了34.41%。盛美上海是國內半導體清洗設備領域絕對的龍頭企業(yè)，在國內企業(yè)中市占率高達61.46%，在全球的市占率也提升至4%。公司清洗技術和設備已經可以覆蓋80%以上的清洗工藝。筆者認為，作為芯片制造的基石環(huán)節(jié)，當前國產化率仍較低，未來仍有巨大增長前景。
國產替代是投資的主邏輯，更關鍵的是推動因素即為下游的大幅擴產以及技術的不斷迭代。通過對全球主要晶圓廠最新的擴產計劃統計，可以發(fā)現全球31個晶圓廠中有15個來自中國市場，占比高達48.39%。此外，清洗是晶圓制造中使用次數最多的環(huán)節(jié)，光刻、刻蝕以及沉積等步驟后面均設置了清洗工序。尤其是，隨著制程的不斷迭代，對于清洗的需求進一步提高。舉例來講，80-60nm制程中，清洗大約有一百多個步驟，然而當制程為20-5nm時，清洗步驟相應地提高到了200多個步驟以上。這意味著清洗設備市場需求以及規(guī)模的擴大。
半導體清洗設備是盛美上海最主要營收來源，2017年至2021年，營收占比分別高達84.64%、91.09%、82.56%、81.03%和65.14%。不過可以看到，公司近些年除清洗設備外，產品延伸至半導體電鍍設備、先進封裝濕法設備以及立式爐管設備等。截至2021年電鍍設備占公司營收增長至16.90%，濕法封裝設備占比增長至4.57%，兩者合計占比達到兩成以上。產品的多元化以及快速放量意味著公司成長天花板的進一步打開，公司盈利有望進一步提高。
近年來盛美上海盈利能力持續(xù)提高，營收自2017年的2.54億元增長至2021年的16.21億元，四年漲了5.38倍，年復合增速高達58.94%。2022年前三季度更是實現營收19.78億元，同比增長81.86%。可以看到，尤其是近幾年公司營收增速持續(xù)提高，由2020年的33.13%提高至2022年三季報的81.86%。一方面公司清洗設備持續(xù)推出新品，并順利進入海力士、中芯國際等重要客戶供應鏈；另一方面公司非清洗設備持續(xù)放量，電鍍設備由2018年的0.12億元增長至2021年的2.74億元，翻了近22倍。濕法封裝設備則從2017年的0.34億元增長至2021年的2.18億元，增長了5.42倍。隨著國產化替代的持續(xù)推進，公司營收規(guī)模進一步大幅提高的概率極大。
利潤方面，盛美上海凈利潤逐年快速提升，從2017年的0.11億元快速增長至2021年的2.66億元，年復合增速高達121.75%，表現遠高于營收增速。隨著產品的持續(xù)放量，近年來公司規(guī)模效應凸顯，費用率整體呈現出下滑的態(tài)勢，截至2022年三季報，公司總費用率為21%，是2017年的一半還不到。更重要的是，公司產品持續(xù)保持競爭力，過去五年平均毛利率高達44.05%，疊加費用率的逐年下滑，公司凈利率逐年穩(wěn)步提升，自2017年的4.28%提高至2022年三季報的22.29%。
值得一提的是，公司的高毛利率具有可持續(xù)性。因為其高毛利率主要得益于高毛利率的清洗設備業(yè)務。該業(yè)務由于具有明顯的差異化技術路線疊加專利保護的加持，將繼續(xù)提升公司的毛利率表現。
公司合同負債大幅增長，自2020年的0.86億元增長至2022年三季報的6.62億元。與此同時，公司在手訂單飽滿，公告顯示截至2022年9月30日，公司在手訂單合計高達46。44億元，同比增長105.32%，是2021年營收規(guī)模的兩倍多。充足的訂單一方面反映出盛美上海產品的受歡迎程度，另一方面也意味著公司未來業(yè)績超預期的確定性極強。
可以發(fā)現盛美上海存貨呈現出逐年攀升的態(tài)勢，從2017年的1.26億元增長至2022年三季報的23.08億元，漲了近16倍。尤其是從2019年開始，增速大幅提升，同比增速達到100%以上。這不得不引起筆者的思考：在公司營收大幅提升的同時，為何公司存貨高企且增速明顯高于營收增速呢？究其原因，半導體設備市場進入需要較長的驗證時間，一方面需要根據訂單提前備貨，另一方面需要產品交付后滿足客戶要求才能完成驗證并確認收入，這導致公司原材料和發(fā)出商品隨著公司規(guī)模的不斷擴大而增加，最終導致盛美上海存貨不斷增長。具體來講，2018年至2021年，發(fā)出商品賬面價值分別為1.25億元、1.38億元、2.47億元和4.64億元，分別占存貨正價值的47.22%、44.79%、40.20%和 49.65%。
盛美上海歷年預收款項并不高，2017年至2021年營收占比僅為4%、12%9%、0%和0%。這主要有兩個原因。首先公司客戶極為集中，2017年至2021年前五大客戶營收占比分別為94.99%、92.49%、87.33%、83.36%和78.96%。盡管占比呈現出逐年下滑的態(tài)勢，但整體集中度仍十分高。這意味著公司對于下游的議價能力較弱，在一定程度上導致了公司預收款項偏低。此外，更重要的是，盛美上海可能面臨下游主要客戶隨時棄單的可能。如公司招股說明書所說的：公司銷售主要以客戶的訂單為基礎，然而這些僅為無約束的采購承諾，由此也在很大程度上使得公司在賬款的回收上相對弱勢。
行業(yè)的采購特性也在很大程度上使得應收帳款逐年增長。2017年至2022年三季報，公司應收帳款從0.98億元增長至9.62億元。尤其是從2020年開始，疫情因素疊加公司規(guī)模的擴大，應收快速增長。其次，從營收占比來看，盛美上海應收帳款的比例并不低，2017年至2021年，應收款項（應收票據和應收賬款）營收占比分別為39%、32%、28%、25%和33%。這會加大公司資金的流動性的壓力。從這里也可以明白為何盛美上海近些年持續(xù)籌資，一方面半導體設備行業(yè)需要持續(xù)高額研發(fā)投入；另一方面也是為了補充流動資金。
盛美上海相較于國際清洗設備巨頭，不管是產品結構還是技術水平都有很大差距。迪恩士、東京電子除了提供半導體清洗設備外，還提供刻蝕設備、涂膠顯影以及氣相沉積等其他半導體設備，多元的產品結構使得國際巨頭可以向下游客戶提供更全面的服務，很大程度上也更容易綁定客戶。
技術水平方面，盛美上海最先進的SAPS雖然也已取得國際領先的競爭力，可以拓展至邏輯芯片14nm的技術節(jié)點，但國際巨頭銷售的清洗設備可以應用于5nm及以上的生產線，有著更廣以及更先進的技術節(jié)點覆蓋。此外，在更早以及出色技術的加持下，海外巨頭擁有更廣泛的客戶覆蓋，使得其技術驗證也有著更多的客戶基礎，很大程度上也會使得海外巨頭有著更好的創(chuàng)新基礎。
從盈利規(guī)模來看，全球半導體清洗設備的最大龍頭日本迪恩士2021年營收高達214億元，其中清洗設備實現166億元。而盛美上海2021年營收僅為16.21億元，清洗設備實現10.56億元，僅僅為日本迪恩士 的6.36%。從凈利潤來看，2021年盛美上海僅實現2.66億元，同一時期迪恩士利潤高達23.63億元，是盛美上海的8.88倍。其次，從盈利能力來看，盛美上海不管是毛利率還是凈利潤率表現都明顯優(yōu)于迪恩士。
具體來講，2021年盛美上海毛利率和凈利潤率分別高于迪恩士9.91個百分點和5.41個百分點。究其原因，如上所述，迪恩士產品更加豐富多樣，由此導致其毛利率和凈利潤率相對較低。
營運能力方面，迪恩士具有明顯的優(yōu)勢。存貨周轉天數和應收周轉天數都明顯優(yōu)于盛美上海，反映出迪恩士更好的銷售情況。
國產替代浪潮下，公司國內主要對手為北方華創(chuàng)、至純科技和芯源微。雖然相較于國際巨頭有很大差距，不過盛美上海相較于國內競爭對手可以說在該領域是絕對的龍頭。
一來，公司產品線更加豐富，不僅擁有單片 SAPS 兆聲波清洗設備、單片 TEBO 兆聲波清洗設備、單片背面清洗設備、單片刷洗設備等單片清洗設備，還擁有槽式清洗設備和單片槽式組合清洗設備等。北方華創(chuàng)主要清洗設備產品為單片及槽式清洗設備。芯源微產品僅用于集成電流制造的單片式刷洗領域。至純科技擁有制造 8-12 英寸高階單晶圓濕法清洗設備和槽式濕法清洗設備的相關技術，可以覆蓋晶圓制造、封裝以及太陽能等多個市場。
其次，盛美上海具有更先進的生產技術，單片 SAPS 兆聲波清洗設備、單片 TEBO 兆聲波清洗設備等技術已經達到國際領先水平，不僅已經進入晶圓制造巨頭海力士產業(yè)鏈，相關技術節(jié)點也可以達到14nm技術節(jié)點，也足見其優(yōu)秀程度。相反北方華創(chuàng)、芯源微以及至純科技可生產最先進技術節(jié)點僅為28nm。
盈利能力來看，盛美上海清洗設備產品毛利率明顯高于其他三家國內廠商，2021年為44.31%，而北方華創(chuàng)、至純科技和芯源微分別為33%、33.64%和35.45%。由于清洗設備業(yè)務極高的營收占比，盛美上海的綜合毛利率也處于領先地位，2021年為42.53%，其他三家公司則40%都不到。此外也可以看到，盛美上海研發(fā)費用率高于同行并且差距不斷拉大。得益于持續(xù)的研發(fā)投入以及出色的研發(fā)能力，鑄就了公司自有產品的核心競爭力。
盛美上海是美國大股東ACMR全部業(yè)務的實體，控股比例高達82.5%。然而，盛美上海的市值竟然是美國ACMR的9.52倍。這不由地引人遐想：在此基礎之上是否存在跨市場的套利機會呢？關于這個問題詳情見華紫研究就市論市文章《陰霾散去，挖挖中概股里的寶藏》。
截至2022年11月14日，盛美上海滾動市銷率為15.533倍，低于歷史平均市銷率的25.66倍。考慮到國產替代下公司產品快速放量，產品結構不斷多元化，疊加公司技術較國內廠商具有明顯優(yōu)勢，同時，筆者認為當前股價仍有很大上行空間，由此給予公司2023年13倍市銷率估值。
預測：
半導體清洗設備業(yè)務：作為公司的核心業(yè)務，經過多年的技術沉淀，公司在國內廠商中具有顯著優(yōu)勢，國產替代大邏輯下，公司清洗設備產品也由此更具國產替代能力，公司半導體清洗設備業(yè)務有望維持高速增長。筆者預計2022年至2024年該業(yè)務增速為36%、45%和35%。
半導體電鍍設備業(yè)務：公司電鍍設備業(yè)務已經進入快速成長期，2022年截至目前已經收到21臺電鍍設備訂單，且以客戶批量采購為主。隨著公司產品成功進入客戶供應鏈，筆者預計公司半導體電鍍設備業(yè)務2022年至2024年增速為100%、85%和95%。
先進封裝濕法設備業(yè)務：公司先進封裝設備當前處于快速放量階段。已經實現對大部分單片濕法設備的覆蓋，并且已經車工打入中芯長電和Nepes等主流客戶。筆者預計2022年至2024年該業(yè)務增速為80%、60%和55%。
經計算，2022年至2024年盛美上海營業(yè)收入為23.77億元、37.24億元和57.61億元，對應每股銷售為5.48元、8.59元和13.29元。由此，在13倍市銷率基礎上計算可得2023年盛美上海合理股價應為111.67元。
半導體清洗設備作為當前國產化進程最快的環(huán)節(jié)，在自主可控的大邏輯下，作為該領域國內龍頭的盛美上海有望首當其沖、充分受益，盈利能力有望持續(xù)快速提高。這是因為公司在國內市場不僅產品線豐富，同時技術也處在絕對領先的地位。盡管相較于國際巨頭仍有差距，但公司通過持續(xù)高額研發(fā)，已逐步建立起差異化競爭優(yōu)勢。經計算，2023年公司合理股價為111.67元。
（以上圖片除特別說明外，均來自于網絡）
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作者：石益峰
分類：上市公司
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盛美半導體設備(上海)有限公司是2005-05-17在上海市注冊成立的有限責任公司(外國法人獨資)，注冊地址位于中國（上海）自由貿易試驗區(qū)蔡倫路1690號第4幢。
盛美半導體設備(上海)有限公司的統一社會信用代碼/注冊號是91310000774331663A，企業(yè)法人HUI WANG，目前企業(yè)處于開業(yè)狀態(tài)。
盛美半導體設備(上海)有限公司的經營范圍是：設計、生產、加工電子專用設備及其零部件，銷售公司自產產品，并提供售后技術服務和咨詢服務。【依法須經批準的項目，經相關部門批準后方可開展經營活動】。在上海市，相近經營范圍的公司總注冊資本為260558萬元，主要資本集中在 5000萬以上 和 1000-5000萬 規(guī)模的企業(yè)中，共73家。本省范圍內，當前企業(yè)的注冊資本屬于一般。
盛美半導體設備(上海)有限公司對外投資2家公司，具有0處分支機構。
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美盛地產待遇是非常不錯的，美盛地產是我國比較大的地產公司之一，具有較強的實力，員工的工資福利待遇也是比較好的。
盛合晶微半導體是一家新興的集成電路設計企業(yè)，公司待遇相對較為優(yōu)厚。公司提供有競爭力的薪資和福利待遇，包括五險一金，年終獎金，帶薪年假，周末雙休，餐補等福利。此外，公司也非常重視員工的職業(yè)發(fā)展，為員工提供廣闊的職業(yè)發(fā)展空間和晉升機會。
公司有完善的培訓體系和晉升制度，為員工提供多樣化的培訓和發(fā)展計劃，幫助員工在工作中不斷提高自己的技能和知識水平。總之，盛合晶微半導體是一家注重員工福利和職業(yè)發(fā)展的企業(yè)，是一家值得信任的企業(yè)。
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簡介：上海微聯傳感科技有限公司于2011年在上海張江高科園區(qū)成立，是一家擁有自主傳感器核心芯片技術的高新企業(yè)。公司以英飛凌、博世和應美盛等國際著名企業(yè)為發(fā)展目標，擁有自主芯片技術知識產權，并建立先進的芯片設計工藝技術平臺，開發(fā)生產銷售一系列MEMS傳感器芯片和模組產品。
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法定代表人：繆建民（JIANMIN MIAO）
成立時間：2011-10-08注冊資本：500萬人民幣工商注冊號：310115400272885企業(yè)類型：有限責任公司（臺港澳法人獨資）
公司地址：中國（上海）自由貿易試驗區(qū)春曉路439號3號樓2層
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